A. Wat is een perpetuele obligatie?
Deze wordt ook wel eens een eeuwigdurende obligatie genoemd, waarbij het een schuldinstrument is dat een onbeperkte looptijd heeft. Dit betekent dat de uitgever of emittent (in dit geval Proximus) in principe nooit verplicht is om het oorspronkelijke geleende bedrag terug te betalen. Net zoals bij een gewone obligatie ontvangt de belegger periodiek een rentevergoeding, ook wel coupon genoemd, zolang de obligatie bestaat.
Echter de obligatie blijft bestaan totdat de uitgever zelf besluit deze vervroegd terug te kopen. Deze keuze is contractueel ingebouwd op het moment dat de obligatie wordt uitgegeven en wordt call optie genoemd. Dit geeft de uitgever flexibiliteit, bijvoorbeeld om de schuld af te lossen als financiering elders goedkoper wordt of in het algemeen zijn schuldenlast te verlichten.
Verder gebeurt het ook dat er een vorm van stimulans wordt ingebouwd zodat de uitgever van deze obligatie toch besluit zijn uitstaande schuld vervroegd terug te betalen. Dit is aan de hand van het verhogen van de coupon gedurende de (onbeperkte) looptijd van de obligatie op vooraf vastgelegde reset data. De rentelast op deze lening wordt in dit geval duurder in de tijd zodat de emittent een financiële druk ondervindt om toch te besluiten de lening terug te betalen.
B. Voorwaarden perpetuele obligatie Proximus.
Begin oktober besloot Proximus een dergelijke obligatie uit te geven ten belope van EUR 700 mio met de volgende voorwaarden:
- Oneindige looptijd met een (aanvankelijke) vaste coupon van 4,75% tot 2031;
- Vanaf 2 oktober 2031 wordt de coupon herzien op basis van de 5-jaars EUR Swap Rente, met reset-momenten elke vijf jaar;
- Indien Proximus de obligatie niet terugbetaalt na 2031, wordt de rentevoet verhoogd via een opstap mechanisme:
- +2,413% bovenop de 5-jaars EUR Swap Rente tussen 2031-2036
- +2,663% tussen 2036-2051
- +3,413% na 2051, wat de financieringskosten aanzienlijk verhoogt.
De 5-jaars EUR Swap rente is een financiële term die verwijst naar de rentevoet die banken onderling hanteren bij het afsluiten van een bepaalde soort overeenkomst, genaamd een renteswap, met een looptijd van (in dit geval) vijf jaar. Het is m.a.w. een vaste rente die banken afspreken om variabele rentebetalingen voor een periode van 5 jaar uit te wisselen.
C. Bezorgdheden en risico’s.
De uitgifte van deze obligatie moet gezien worden in het kader van de financiering van de acquisitie die Proximus eerder deed van het bedrijf in India, Route Mobile.
Eerst en vooral moeten we ook melden dat dit niet een klassieke lening is, maar zoals in corporate finance middens een hybride obligatie wordt genoemd. D.w.z. dat deze obligatie niet als klassieke schuld in de kapitaalstructuur van het bedrijf, maar als equity of eigen vermogen wordt beschouwd.
Proximus heeft voor deze hybride oplossing gekozen omdat het bedrijf al dicht bij de grenzen zat van wat het volgens zijn afspraken met banken en investeerders (de zogenaamde convenanten) aan schulden mag hebben.
Door de obligatie als equity te laten tellen, lijkt de totale schuld van het bedrijf lager, waardoor Proximus meer financiële ademruimte krijgt en niet meteen de convenanten overtreedt. Tegelijkertijd kan het bedrijf toch extra kapitaal ophalen om zijn activiteiten te financieren.
Meer zorgen maak ik me rond een potentieel risicovolle positie waarin Proximus verkeert, zeker in een stijgend renteklimaat. Ik verklaar het nader aan de hand van een hypothetisch cijfervoorbeeld:
Bij een mogelijke stijging van de 5-jaars EUR Swap Rente naar bijvoorbeeld 5% in 2031, het moment waarop de rentevoet van de obligatie voor de eerste keer wordt herzien, zou de coupon vanaf dat moment oplopen tot 7,413%. Dit scenario wordt nog zorgwekkender bij verdere step-ups in 2036 (tot 7,663%) en na 2051 (tot 8,413%) (onder de hypothese dat de 5-jaars EUR swap rente rond de 5% blijft).
De kans op stijgende rentelasten is niet te onderschatten omwille van:
- Inflatiedruk: Het huidige inflatieverloop vertoont gelijkaardige kenmerken zoals de situatie in de jaren 1970. Destijds hebben we na een eerste inflatoire opstoot een afkoeling gehad en vervolgens een tweede fameuze piek. Destijds was dit te wijten aan de olieschok. Nu is er een geopolitiek gevaar dat dreigt met ondermeer een regelrechte handelsoorlog met de US.
- Risico op credit rating-downgrade: België loopt risico op een lagere kredietwaardigheid, wat de financieringskosten verhoogt. De oplopende rente in Frankrijk n.a.v. de downgrade van de ratingbureaus biedt een relevante waarschuwing.
Gevolg, bij een stijgende renteomgeving wordt de perpetuele obligatie een steeds duurder financieringsinstrument voor Proximus. Vooral indien Proximus niet zou hebben geopteerd dit renterisico in te dekken door gebruik te maken van een aantal (rente)-indekkingstechnieken.
Een vervroegde terugbetaling van de lening ligt bovendien ook zeer moeilijk indien we de vrije kasstroom (FCF) prognoses van Proximus bekijken. Eerder dit jaar bij het verstrekken van hun kwartaalresultaten gaf het bedrijf een FCF vooruitzicht van EUR 300mio (momenteel voorlopig nog op EUR 18mio), dit nadat alle zware investeringen in glasvezel achter de rug zijn, pas vanaf 2028-2030.
Ter verduidelijking FCF is het geld dat overblijft nadat een bedrijf zijn operationele kosten (OpEx) en kapitaaluitgaven (CapEx) heeft betaald, of het geld dat overblijft nadat is betaald voor zaken als salarissen, huur en belastingen. M.a.w. het beschikbare geld voor uitkeringen aan aandeelhouders, schuldeisers of voor andere doeleinden.
Het probleem is dat de markt momenteel nog steeds rekent op, hoewel reeds 50% neerwaarts verlaagd, een dividend van EUR 0.6. Dit op 323 mio uitstaande aandelen neemt onmiddellijk 65% weg van dit bedrag. Bovendien wordt de coupon van de obligatie ook als dividend boekhoudkundig behandeld. De vraag die mag gesteld worden is hoe Proximus de nodige reserves gaat opbouwen om alsnog deze uitstaande EUR 700mio terug te betalen?
Rekent het senior management op een gunstige wind van het renteklimaat waardoor ze tegen 2031 deze lening voordeliger kunnen herfinancieren? Het blijft een grote gok, net zoals het management een gewaagde gok heeft geplaatst met de acquisitie in India.
Conclusie
Het renterisico dat samenhangt met de perpetuele obligatie kan een aanzienlijke impact hebben op de financiële gezondheid van Proximus, vooral in een scenario van stijgende rente. Het is essentieel dat het senior management gebruik maakt van renteindekkingsinstrumenten zoals interest rate swaps, caps of swaptions. Dit zou een belangrijk signaal geven aan investeerders dat het bedrijf proactief omgaat met risico’s en streeft naar financiële stabiliteit.
